金融产品三大层级之三：市场交易五金【导读】当金融产品设计出来后，必须通过交易实现其流动性和市场定价。市场交易主要包括投资者和交易场所等方面，其中，投资者又可进一步细分为机构投资者和个人投资者。本文将从比较分析的角度，剖析网贷基金与传统金融产品、国外互联网金融在交易环节的联系与区别。

　　从历史经验来看，任何产品都是从个人投资者的尝试开始，凭借机构投资者的加入而得到壮大和发展。机构投资者的加入不仅可以解决个人投资者时间、经验不足的问题，而且将促进交易市场不断走向正规化、标准化发展，形成良性循环。

　　传统理财产品中，券商资管、基金、信托、保险等机构在可投资产品类别方面各自不同，但毋庸置疑的是，随着多层次资本市场的改革以及资产荒的来临，未来机构投资者可投资产品将不断扩大，包括作为非标资产的P2P网贷债权，这可以从机构投资者近期资产配置以及市场交易品种的定价可以看出来。

　　2015年下半年，随着经济发展的趋缓，优质资产供应速度也不断下降，越来越多的资金涌入固定收益市场寻求避险，不少银行等机构投资者也不惜加杠杆争夺优质固定收益类资产。如今，不仅公司债大热，就连风险偏高的互联网信贷资产证券化产品也成了抢手货，收益率逐渐被压到极低的水平，比如万科发行的五年期公司债利率与国开债比肩，就连没有外部担保增信的京东白条ABS产品利率都低至5.1%。从发行规模上看，2015年8月交易所新发公司债突破1000亿元，创单月公司债发行纪录。这也相当于去年全年公司债发行规模的72%，当月在银行间市场发行的中票和企业债发行规模分别为932.3亿元和195亿元。随着标准化产品发行数量、发行金额的大幅提升，以及发行利率的不断下降，机构投资者也迫切需要找到新的投资品种。

　　随着P2P行业的不断发展，网贷基金等专业机构投资者的出现是必然趋势。相对普通投资人而言，机构投资者可能更专业，在尽职调查和分散投资方面更有优势。部分P2P平台甚至专门设有机构投资部，来对接行业里的机构投资者。除了此前的网贷基金，信托与P2P合作已经在放贷环节展开。此前，已经有保险业人士表示，由于市场利率下行，保险资金也在寻找一些风险可控、收益稍高的“非标”资产进行投资。国外的P2P机构投资者较多，而国内P2P平台也已发展到了一定的阶段。但目前来看，机构投资者的数量和规模仍处在起步阶段。

　　在资金通道设计上，借鉴欧美成立私募基金以及投资信托的经验以及中国目前监管框架，投资资本未来将率先出现以集合信托产品、私募基金为载体的投资模式。

　　通过集合信托投资途径。根据银监会公布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》（以下简称《信托管理办法》的）规定，对于信托计划的投资去向，《信托管理办法》没有明文规定，因此P2P债权资产可以纳入信托计划的资产池。

　　通过私募基金投资途径。证监会2014年8月公布的《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《私募管理办法》的监管规定）：私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额和投资合同规定的其他投资标的。显然，P2P债权可以被解释为“投资合同约定的”其他投资标的。

　　通过这些途径，更多机构投资者能够进入P2P债权投资。这里举保险资本进入情况的例子，自从2012年开始，保险基金市场化改革路径初启，险资运用的束缚正在逐步放松，可投资产品得到极大丰富。截至2014年底，险资资金运用余额达9万亿元，综合投资收益率历经近5年的低迷后，预计可达7.8%，再创新高。“截至2014年11月，险资非标资产配置比例为21.29%，与2012年末占比不到10%相比，发展速度十分惊人，综合投资收益率也创下新高”，目前保险资金等资金通过这两大通道，投资P2P产品将不再是问题。

　　一方面，目前保险自有资金可以投资商业银行理财产品、信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划和其他保险资产管理产品等金融产品，只是不得投资单一信托。保险自有资本通过集合信托投资P2P债权是可行的。

　　另一方面，2015年9月，保监会发布通知，明确保险资金可以设立私募基金，投资方向包括科技型企业、小微企业、战略性新兴产业、国家重点支持企业或产业；养老服务、健康医疗服务、保安服务、互联网金融服务等符合保险产业链延伸方向的产业或业态。而P2P当然属于属于互联网金融服务。所以，机构投资者通过信托和私募基金投资P2P产品在途径上已经具备可能性。

　　其他的大型机构方面，银行通过银信合作，无论是信托计划通过银行委托，还是银行理财计划投资信托产品的途径均已明晰。而在券商方面，2013年证监会26号文（即《中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》）第五条第1款第（一）项规定，未经许可不得投资票据等规定投资范围以外的投资品种；不得以委托定向资产管理或设立单一资产信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围）。但是，26号文没有禁止其借道集合信托来放贷，所以，可以通过集合信托来投资P2P债权。

　　作为通道的私募和信托还是有所区别，所有金融机构在开立时都需要注册资金，信托公司有“净资本管理”等等，这些都是抵御风险的手段，而私募机构在一次私募投资中，往往自己出资只有1%-5%，其背后没有更多资金作为储备，一旦出现风险根本没有赔偿能力，而信托公司的刚性兑付目前还不会大面积打破。

　　同时，目前大型机构还难以快速介入。一些P2P平台也和一些银行、资产管理公司谈过，双方都有合作意向，但最终没有能够完成合作，主要原因在于P2P平台的资产规模较小和风险匹配的问题。目前，P2P平台多数仍在强调“小额、分散”，大部分借款规模在几万到几十万不等，大额借款项目较少，而一般的银行、保险资金的规模均比较大。

　　在私募、信托作为投资主体的背景下，未来个人投资者通过上述机构投资者进行理财时，将面临投资者门槛、起投金额以及由此衍生的投资者穿透性问题。

　　目前在单个债权上，个人投资者不同于欧美，并没有建立准入门槛。但是基于信托、私募的机构投资通道方面，建立了个人投资者门槛，在投资人数、投资数额等方面均进行了限制，并对穿透性原则进行了规定。

　　集合信托方面，对于合格投资者人数，集合信托计划一般不超过50人，但如果单笔投资在300万以上，则不受50人上限约束。投资金额方面，设立了3条标准，只要满足其中任一即可。

　　（3）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年超过30万元。

　　实际业务中，因为第（2）项和第（3）项提供证明较为繁琐，同时可能涉及个人隐私，普遍采用第（1）条标准进行操作。

　　私募基金方面，有限合伙制和公司制度不能超过50人，契约型私募投资人数不超过200人。投资金额标准：家庭金融资产从200万上升到300万，同时新增起售金额100万的要求（2项指标同时满足）。这里合格投资者认定明显比银监会的高净值个人标准要高，后者主要用于购买集合信托或高风险的银行理财计划。金融资产证明在实践中可能远非上述几项，比如证券期货保证金、委托。民间借贷合同中的借款金额是否可以纳入？其他未上市公司股权是否可以，如果可以是否应该只按照其净资产相应比例计算？这些细节拿捏尺度在缺乏日常机构监管职能的情况下，私募基金活动空间很大。

　　一般谈及“穿透”问题有两层含义，一是指在有多层产品嵌套时穿透识别最终的投资者是否为“合格投资者”；另外一层含义是指穿透识别最终投资标的，看是否符合投资范围，监管比例及风险计提等。这里主要探讨前一种形式的“穿透”。

　　互联网金融的显著特征即面向的对象是不特定多数人且门槛低，而上述合格投资者的审核方面则是特定数量的人且存在一定门槛，在互联网金融对传统金融的衍生中，涌现出了互联网资管等新型的模式。但是政策层面无论是银监会、证监会还是保监会都是禁止借助互联网平台团购或募集他人资金参与资管计划；值得注意的是，去年信托100网站受到央行调查曝光，在业内引起争议。而有关合格投资者在集合信托的法规以及2014年银监办发[2014]99号文，都反复强调了“坚持合格投资者标准”、“投资人不得违规汇集他人资金购买信托产品”等问题。

　　目前金融产品交易市场银行间交易市场、交易所市场以及场外市场，而在网贷基金交易市场及定位这一方面，目前国内还是接近空白。网贷基金从债权转让方式、份额化、交易功能等不同角度分析，在交易市场位置会截然不同。

　　（1）类似于投资咨询机构。在纯债权交易模式下，网贷基金通过购买债券，实现债权的转移和市场化交易。

　　（2）类似于债券“承销商”。如果将债权按照份额发售角度进行分析，在这个位置进行了类资产证券化，对比小贷资产收益权等的资产证券化，网贷基金充当了类似于债券承销商的角色。

　　（3）类似于“交易所”这样的金融市场。如果把投资者预约与购买份额称之为网贷基金的场外申购赎回市场，那么它的二级债权转让平台实质上成为上市型开放式基金的场内交易市场，这与LOF（交易所上市型开放式基金）存在很大的相似性。

　　或许在这方面，美国的Foliofn可以给我们一些启示。Foliofn由Steven M.H. Wallman在1999年建立，是在美国证券委员会（SEC）注册的自我清算的经纪交易商，以及美国存托与结算机构（DTCC）的成员，同时也是美国金融业监管局（FINRA）成员，受SEC和FINRA的共同监管。作为一个实现自我清算的经纪交易商，Foliofn也需由FINRA每年执行一次年度审计。

　　Foliofn分别与Lending club和Prosper合作建立了二级交易平台，这两个平台分开运营且账户不共用，但平台上流通的债券票据属性一致，交易方式也没有大的差异，因此理论上这些交易能在同一个平台上实现。甚至在此基础上，Foliofn有望发展成一个开放的综合债权资产二级交易平台。由于该类债权票据被SEC认定为证券（与普通股票性质类似），因此平台上的二级交易作为证券业务接受监管。对这两个平台，Foliofn都只是建设者、运营者，负责提供交易“场所”，撮合交易双方，不参与做市，但不排除有些达到一定规模的积极交易者持续地维持平台的流动性，担当着相当于做市商的角色。

　　按照此模式，未来网贷基金这些非标债权的转让或许不限于各网贷基金自身平台，转而出现综合的债权资产二级交易平台。但是，国内与国外存在的差别毕竟不同，Lending club和Prosper平台上债权本身经过了资产证券化，而国内债权极少经过此过程，这些都对其未来的发展产生了不确定性影响。

　　在类二级市场上面，还要解决的有账户的互联互通问题、产品的清算结算等问题。个人投资者通过证券公司股票账户，即可实现交易所债券的自助买卖。一般而言，可交易的品种包括国债、地方政府债、公司债、企业债(含城投债)、可转债等。此外，各类混合型、货币型、债券型、封闭式基金，以及当前热度很高的分级杠杆债券型基金，也都可以在交易所市场直接买卖。在这一层面，未来债权投资的账户和报价系统的设计问题也将成为行业的关键问题，这些对于P2P债权及产品的定性，对未来市场格局的变化将是深远的。